2015年中国运动服装企业实现了较好的业绩,收入实现双位数增长,盈利增长超过20%。更多功能性产品的销售带动了利润率提升。电子商务的快速增长超出了预期,我们预计渠道的多元化将拉动收入增长。研发开支逐步上升,主要用于提高设计和产品功能性的提升。虽然受到比较基数较高的影响,16年收入预计增长趋缓,但是我们预测在稳定利润率和品牌/渠道多元化的推动下,利润仍将保持10-20%的稳健增长。我们在运动服装行业内的首选为宝胜国际(3813HK)和李宁(2331HK)。

　　支撑评级的要点

　　毛利率提升和有效的成本控制:由于高均价的功能性产品销售额提高及投入成本降低,15年整体毛利率提高了0.1-2.0个百分点。我们预计持续的品牌投资将拉动均价和销量。目前,各公司纷纷加大研发支出,我们认为这对塑造品牌形象十分重要。而由于整体经营费用控制得当,经营利润率介于15-20%之间。

　　稳健的行业增长:大部分公司的16年3季度订货会订单额增长相比上半年都有所放缓,主要是因为比较基数较高和15年4季度同店销售收入增速缓慢令市场预期谨慎。但是,在当前库存控制严格和门店开设数量较少的情况下5-15%的订货会订单增速已经较为稳健。大部分公司库存销售比率控制在五个月内。也就是说,订单增速主要由产品组合改善所拉动。

　　看好数字营销的积极进展:我们看好电子商务方面的积极进展,这对建立一个全方位的数字化系统非常关键。例如,特步目前的电子商务收入增速达到了10-15%(李宁为8.6%)。我们预计电子商务将逐步成为特供品和新品的重要销售渠道,而不再主要服务于清空库存。例如,李宁正在与京东和小米合作,360度与百度和乐视电视合作,特步与顺丰速运合作,强化物流和推出智能商品。

　　多品牌:除了渠道多元化以外,我们注意到公司采取的多品牌战略帮助强化了子品牌的专业性或时尚性。例如,安踏旗下有Fila(高端时尚)和迪桑特(高端户外运动)、361旗下有OneWay(高端户外运动)、李宁旗下有LNG(高端时尚)。与此同时,儿童品类也增长迅速,是公司战略布局下一代的。

　　估值

　　我们在中国运动服装行业的首选包括李宁和宝胜。我们认为:1)对宝胜国际来说,中国市场对于耐克和阿迪达斯产品旺盛的需求将继续支撑同店销售收入的增长,并将拉动利润率扩张。新品牌合作将成为网络扩张的新增长动力。2)李宁的复苏进程慢于预期,主要是因为渠道库存高于行业平均水平,但扭亏为盈的投资逻辑还在,我们预计2016年去库存和毛利率提升将有更明显的改善。3)安踏出色的执行力和多品牌战略将继续拉动收入的稳健增长和利润率提升,尽管行业增速趋缓。4)对百丽国际来说,鞋履业务增速预计增长较慢,但是运动服饰业务将实现双位数增长;5)申洲国际的产品组合优化和人民币贬值将支撑其双位数的收入增长和利润率扩张。公司目前打算配置更多的资源用于女士内衣业务,该市场潜力巨大,这有望拉动未来的收入增长。

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